文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款(拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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