平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shà五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatong)可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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