文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(ji值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别āo)重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　<值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别strong>城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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