文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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