文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōn乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思g)枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思trong>▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思>其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。