摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

人+工念什么 人工念什么姓　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　人+工念什么 人工念什么姓一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法人+工念什么 人工念什么姓(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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