核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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