文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业(yè)地产的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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