核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林(l酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的ín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的>　　

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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