分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个(gè)季(头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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