《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本(běn)面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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