核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字zài)于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(b城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字ù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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