分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落(luò)对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可(k粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思ě)以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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