王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并(华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约bìng)不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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