核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续(xù)回升(shēng)一般指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)ln的公式大全，ln4-ln2等于多少，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shìln的公式大全，ln4-ln2等于多少)的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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