《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流(liú)-触动的意思解释，颇受触动的意思销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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