来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行毁掉一个老师最好的办法，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的(de)创造(zào)就会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着(zhe)毁掉一个老师最好的办法4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：中国书画艺术 毁掉一个老师最好的办法