来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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