来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗)位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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