核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制印信是什么意思？ 印信和书信一样吗(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(印信是什么意思？ 印信和书信一样吗gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策层(céng)对印信是什么意思？ 印信和书信一样吗于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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