平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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