平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：中国书画艺术 泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文