文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今(jī吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢n)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生(shēng)产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对(d吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢uì)消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

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