分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符(fú)山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022rong>

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板