形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句-中国书画艺术

形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句strong>

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。