平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力(全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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