平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比零增电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文(huí)落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：中国书画艺术 电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文