王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前(qián)0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求绝0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(hu0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号à)

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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