分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的(de)根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度(dù)进入降风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yò风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生u)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

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