文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(z辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么ǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较(jiào)辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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