来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面元电荷e等于多少？临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zē元电荷e等于多少？ng)长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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