文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机(jī)前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里行对整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里strong>考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期