王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落孙悟空真实存在过吗，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经孙悟空真实存在过吗接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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