摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿(y1km等于多少米 1km是不是1公里ì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融1km等于多少米 1km是不是1公里存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。

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