3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方20mm等于多少厘米 20mm是多大(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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