核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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