“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下(xià)三个基准：有大(dà)的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业内最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式g>或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèn三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式g)是(shì)实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shà三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式ng)游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

未经允许不得转载：中国书画艺术 三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式