王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音)无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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