摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(n新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉ián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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