《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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