核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗rong>

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗g>市场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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