来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们(men)对于(yú)居(jū)民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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