王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过(guò)去几年大行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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