《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìn两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音g)的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音)大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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