王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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