《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵(ji微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔āng)持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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