核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部嫦娥二号拍到外星人已经证实门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)嫦娥二号拍到外星人已经证实，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将嫦娥二号拍到外星人已经证实会继(jì)续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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