文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对(duì现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子)企业(yè)部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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