文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发(fā)达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为2旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释1.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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