王剑，CFA

　上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(t上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表ài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告(gào)。

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